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经济改革

李迅雷:不除泡沫难稳增长

作者:李迅雷    时间:2013-10-24

  上周公布的中国三季度GDP增速为7.8%,比二季度快了0.3个百分点,预期全年经济增速将保持在7.5%以上,稳增长目标可顺利完成。但在经济保持较高增长的同时,经济结构是否改善,金融风险是否下降等深层次问题更需要关注。

  三季度经济增速的回升,与6月国务院常务会议提出的支持铁路、城市基础设施、棚户区改造、4G、环保等领域投资的一系列稳增长措施有关,尽管这些稳增长投资领域占固定资产投资比重仅为8.12%,但按中性情况分析,其将拉动下半年经济增速约0.3%。但从长期看,由于对经济结构调整的力度始终不大,故投资效益令人担忧。

  今年前三季度经济增速与去年前三季度均为7.7%,但今年的市场利率水平却明显上升,表现在债券市场上,则是债务收益率水平上行。目前中国债券的信用利差已处于历史最低位,原因在于,利率市场化后银行、保险等金融机构资金成本大幅上升,因而要求在资产端更高的回报率。

  与市场利率水平形成反差的,是企业盈利水平的下滑。今年前三季度,中国500强企业平均利润率仅4.34%,比去年同期降0.33个百分点,经济所能提供的回报率在下降,但是三季度以来以债券利率为代表的社会资金成本持续大幅上升,表明高负债下企业融资的刚性需求。

  导致利率上行的因素中除了利率市场化之外,债务总规模的快速增长,每年还本付息规模的膨胀,也是重要因素。估计2013年全社会的还本付息额就超过5万亿元。

  需要说明的是,总负债规模与发达国家相比并不算大,而且其中也有重复部分。但这里有两方面需要引起重视,一是2008年前,总负债/GDP的变化不大,但2008年至今的短短五年中,总债务增速居然超过名义GDP的45%,如此高的债务增长速度,全球罕见。二是由于金融负债的分布失衡,会使得某一经济主体金融负债过多,导致债务利息超过资产收入,会使得其现金流变负从而失去造血能力。今年6月一度出现的“钱荒”危机,其本质也是金融产品期限错配导致结构失衡而引发的。

  由于负债总是与资产相对应的,企业、政府与居民的负债,在中国以银行为主的金融体系下,对应的大部分是银行的资产,而银行的资产构成与质量,决定了银行风险的大小。目前银行获得的资产抵押物中,主要是房地产。据海通证券统计,38%的银行表内贷款直接与房地产和融资平台相关;在表内贷款中,54%是抵押贷款。银行的表外贷款预计为13万至16万亿元,其中70%左右投向房地产和融资平台。由此可见,土地与房产的未来价格变化,基本决定了银行资产的风险度。

  房地产出现拐点的时间,基本上也对应中国发生债务危机的时间。今年政府在房地产调控政策上,也愈发小心翼翼。当前,房地产已经捆绑了中国经济,投资者也预期中央政府不会出台严厉的房地产调控政策,而地方政府更不愿意打压房地产去断送土地收入来源,这就是房价继续攀升的原因。但行政调控对于资产价格的波动而言,最终是失效的,久涨必跌的房地产泡沫破灭案例,在全球都是无一幸免的。

  因此,金融风险的发生时间,未必取决于债务规模有多大,却主要取决于负债所对应的某类资产的价格波动拐点何时出现。而金融危机爆发的深度和广度,则取决于这类资产价格波动的幅度和所对应的负债杠杆率水平。如果总是不肯去刺穿泡沫,却以稳增长的名义推迟调结构,则今后金融危机的爆发能级会越来越高。所以,风险越早释放,越有利于经济的复苏。

来源:经济参考报 [关闭] [收藏] [打印]

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