用户名: 密码:
经济改革

彭文生:从金融周期看调整或许尚未开始

作者:彭文生为光大证券全球首席经济学家  时间:2016-12-14

 

  近日,在上海高级金融学院年度论坛上,光大证券全球首席经济学家,中国首席经济学家论坛副理事长彭文生通过从百年全球经济周期变化以及金融周期角度,分享了对当前及未来国内外经济发展可能面临的趋势和变化。

  “不论你是做实业还是投资,在思考未来几年发展趋势时,首先,要看过去一百多年来周期性变化。特朗普当选美国总统,英国脱欧都不是孤立的事件,我们要关注现在正处于一个大转折点。”彭文生认为,同时也要关注,中国未来几年甚至更长时间内,在人口变化、财政税收制度改革和房地产去泡沫这三个大的方向性的变化。

  以下为经记者整理摘录后的本次论坛彭文生演讲实录,以飨读者。

  从百年周期看 当前加强监管是明确方向

  首先回顾历史,在上世纪三十年代大萧条之前,是古典经济学、自由市场的理念占主导地位。那时政府干预少,主要特征是金融自由化。但是这样的时代,所带来的问题是资产泡沫、金融危机和贫富分化;由此导致1929年股市崩盘以及三十年代大萧条。在大萧条后,经过第二次世界大战,人们对经济、金融的认识,有了很大转折,使得凯恩斯的“大政府、大银行”理论占主导地位。

  凯恩斯的大政府即财政扩张,大银行是指中央银行。凯恩斯主张是对商业银行机构、商业金融机构进行严格的管理,即中央银行稳定金融、经济这个功能大幅扩张。

  在政府管制的年代产生什么效果?哈佛大学教授Kenneth Rogoff曾经写过一本书,叫做《This Time Is Different》,总结了过去几百年西方国家金融的历史,他发现,资本主义市场经济的历史中,只有在50、60年代,差不多20年的时间没有发生过金融危机,在此之前或之后,都有金融危机。

  所以,凯恩斯的大政府、大银行带来的效果是,没有金融危机和资产泡沫。但负面效果是短缺性经济和通货膨胀的出现。

  到了70年代,通货膨胀和短缺性经济达到顶点,出现滞胀。人们又开始反思政府干预太多的问题。所以,从80年代初开始,又回到古典经济学占主导地位,我们称之为新古典经济学。其所带来的效果是,过去几十年,似乎又回到资产泡沫,金融危机和贫富分化。

  正是在这样一个大的背景下,2008年的金融危机再次引发了重大反思。事实上,类似的金融危机,在80年代初的金融自由化开始阶段便已出现,如80年代拉丁美洲债务危机,90年代初北欧金融危机,97年亚洲金融危机。但是对早期的危机,西方的主流观点认为,这些较小的国家出现金融危机,是其治理机制、金融监管出问题,不能代表主流,没有普遍意义。

  直到2008年的美国次贷危机出现,才促使人们反思,在资本主义市场经济下的金融危机是有普遍意义,且难以逃避的。

  那么,现在我们处于怎样的一个时代?我认为是处在一个重新向凯恩斯方向回摆的时代,虽没有像30年代战后那么剧烈,但方向趋同的。

  例如,在2008年金融危机后,美国通过了《多德-弗兰克法案》,该法案虽没有让银行回到分业经营,但是对于银行混业经营的边界、监管都有明显加强。(小编备注:该法案被认为是“大萧条“以来最全面、最严厉的金融改革法案,将成为与《1933年银行法案》比肩的又一块金融监管基石。)

  目前情况是,在特朗普当选美国总统后,美国银行股曾出现大幅反弹,一个主要原因是,特朗普在竞选时,曾提出要废除《多德-弗兰克法案》,使得金融机构受监管的约束面临下降;该数千页《法案》令不少金融机构叫苦。最近几年,华尔街不少机构在裁员的同时,法律和合规部门却在扩大,这也是监管成本增加的一个体现。

  特朗普提出要废除该《法案》,一些金融机构乐见其成。但我对此抱有疑问,这违背了上述(加强监管)的大趋势,如果真的要放松金融管制,未来或许会看到更大一次金融危机,随之而来的是更为严厉的金融监管。

  回望中西方过去几十年历史变化,在大方向上,其实是一致的,为何?当前业内讨论颇多的是,政府和市场的关系应该是如何的?我认为,没有绝对的“对与错”,要看当时社会主要矛盾是什么?在几十年金融自由化以后,现在的社会主要矛盾:是资产泡沫、金融风险和贫富分化。

  所以,当前加强政府监管就是一个明确的方向,这不是对“对与错”问题,而应放在历史的大视角、大转折点背景下来探讨。

  从金融周期看中美经济

  在金融危机之后,越来越多的人开始从金融周期看经济。今天在看经济、金融问题的时候,我们应要突破传统的经济周期分析框架,从金融周期角度来分析。

  什么叫金融周期?在金融压抑的情况下没有金融周期,金融周期是在金融自由化的情况下出现的。

  一般经济周期时间较短,而金融周期时间可长至十五、二十年。例如,银行放贷款要解决信息不对称的问题就要求抵押权。最常见的抵押品是房地产,所以房地产和信贷相互促进,银行贷款增加,经济繁荣,并使房价进一步上升,房价上升使抵押品的价值上升,银行更愿意贷款,一直到最后不可持续的拐点出现,金融周期开始进入下半场。金融下行的模型是房价下跌,抵押品跌价,银行惜贷,经济进一步放慢,房价进一步下跌。这便是金融周期的一个例子。

  美国金融周期最繁荣的时候,是2007年、2008年泡沫的顶点,然后进入金融危机,下半年再去杠杆,房地产泡沫破裂。但是现在,美国的银行信贷和房地产又开始复苏。这也是为什么美联储要开始加息的原因,因为美国已开始进入新一轮金融周期的上升阶段。

  但中国的情况与此相反,在美国进入金融周期下半场时,中国为应对全球金融危机的冲击,采用信贷扩张和房地产刺激。目前,中国房地产泡沫风险、金融风险相比比2014年、2015年更大。回顾近日中共中央政治局分析研究2017年经济工作时,特别提到“金融风险显现”;这与今年流动性的扩张有莫大关系。

  怎么看明年中国经济?从经济周期角度看,考虑到PMI改善、固定资产投资对经济支撑等,有观点认为,国内经济已见底;还有次乐观的观点认为,经济今年没见底,明年将有望见底。

  我没有这么乐观,从金融周期角度看,调整或许尚未开始。所以经济不是今年见底和明年见底的问题,调整可能还在更后面。

  如何看明年政策环境?我认为,信贷大幅增长对GDP的促进作用,在明年预计还会有所体现,这使得稳增长压力缓解,结合上述金融周期风险,房地产泡沫带来的问题。所以,无论是货币政策、还是审慎监管的政策,这两个渠道,明年可能两个同时发生,也可能只发生一个,总体判断是融资条件偏紧。

  并且,未来利率上升的幅度可能比预期高。融资条件紧缩、利率上升实际是金融周期的调整要经历的必然过程;这是我看明年经济、政策的一个思考。

  在谈融资成本、条件时,我们还要看近年来中国和其他国家,从政策上可采取的应对选择。首先应明确,经济面临的问题是什么?即过剩储蓄,供给相对需求过剩和储蓄相对投资过剩。

  该情况下能做的基本有三点:第一,货币放松。央行将市场利率引导向下,降到符合均衡利率甚至于比均衡利率(即供给达到需求的利率)还要低。这是过去几年主要央行都在做的事情——量化宽松,甚至还有欧洲和日本的负利率。

  第二,通过外部需求的提升,提高均衡利率,让需求等于供给、让储蓄等于投资。例如,这也是特朗普要做的转型,即财政扩张,他认为货币政策放松会带来很多问题。但要注意,特朗普如果做财政扩张,短期内拉动美国需求的效果明显,但如果其他国家的财政扩张力度不够,对新兴市场而言不一定是好事情,强势美元对借了很多美元债的新兴市场国家仍然意味着金融风险。

  第三,不是通过财政扩张,而是通过结构性改革的方式,提高均衡利率。例如包括中国的供给侧改革。提高资本的回报率来提高投资意愿,提高均衡利率。什么是重要的结构性改革?我认为,要重点关注三个方向:

  1、放松计划生育政策,鼓励生育,从而增加消费、需求;这样就降低了储蓄,降低了人民币贬值压力和市场利率下行压力。2、以公平为导向,财政税收制度改革,例如降低增值税和增加财产税;3、房地产去泡沫。

  (彭文生 光大证券全球首席经济学家、研究所所长 中国首席经济学家论坛副理事长)

来源:证券时报 [关闭] [收藏] [打印]

我也来评论 文明上网,理性发言!   查看所有评论
文章推荐
热点文章
视频推荐
图书推荐
中国改革论坛 中国改革论坛 © 中国改革论坛网 版权所有 不得转载 琼ICP备10200862号 主办单位:中国(海南)改革发展研究院
建议用IE5.5以上版本浏览 技术支持:北京拓尔思信息技术股份有限公司 Design by Ciya Interactive
违法和不良信息举报电话:12377 0898-66189066 举报邮箱:jubao@12377.cn 技术支持:0898-66189066
/> />