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经济改革

钟伟:证监会要坚定推进改革 别被碰瓷的吓倒

作者:钟伟  时间:2017-06-22

 

  既然在深思熟虑之后选择了金融去杠杆和股市市场化的取向,那么当局就应有定力坚持推进此类顶层设计,而不是利益相关者喊痛就投鼠忌器,同时也的确应当守住风险底线和流动性稳定,避免过于急切可能引致风险的举措。

  钟伟:证监会要坚定推进改革 别被碰瓷的吓倒钟伟:证监会要坚定推进改革 别被碰瓷的吓倒

  今年以来,金融去泡沫、去空转、去杠杆有一定力度,A股市场也不热,股债双杀。牛市多股神,熊市多国师。在金融去杠杆、股市参与者难以挣钱时,各种国事和真知灼见就面世了。

  第一,事情的起因,很大程度上被归咎为金融去杠杆。

  那怎样衡量金融去杠杆的力度和进程呢?就力度而言,并不是太大。回顾证券市场整顿,当年南方、华夏等一批公司倒闭和重组,当下连萝卜章企业都安然无恙,不能说监管力度有多严苛。

  从市场反应看,股市略有波动但是并没有偷税者和流动性的恐慌,和股灾、和熔断相比,也难言市场有多严峻。当下流动性的量价是否合适?这个证监会说了不算,必须套用央行的宏观审慎才能说得清楚。但资本市场监管肯定不算严。

  在诸多行业中,金融业和互联网业可能是骗子较多的行业。资本市场多年以来,也存在圈钱骗钱泛滥,违法犯罪被追究入狱的几率和成本较低的痼疾。证监会声称2017年以来处置的证券业违规违纪事件和人员创了历史新高,但利益驱使下各种暗流继续涌动,许多时候看中国股市,让人有啼笑皆非之感。

  第二,金融去杠杆已有一些时候了,有人关心如何衡量金融去杠杆的基本完成?

  我个人猜测有两种测量方式:一是金融机构的资负表扩张节奏,和央行资负表的变动大致相符。2015年以来,中国央行的资负表有所波动甚至缩表,但金融机构却继续扩表,导致中国金融业的增加值过高,以期限错配和风险错配为主的金融空转、金融加杠杆逐步流行。次贷危机至今10年,全球美中央行都面临加息和缩表压力,在此背景下,金融机构资负表体现和同步于央行资负表的变化,是必须的。

  二是中国金融体系能否承受外部冲击?简单来说,中美关系开局平稳,但作为大国,歌舞升平是暂态,爆发一定程度的、可管控的摩擦冲突才是常态。如果中美爆发冲突,中国楼市股市等资产价格能够承受得了外部冲击?金融去杠杆迫使中国金融体系要经得起中等程度的撞击。

  现在看,金融去杠杆力度不苛严,金融机构风险认知和扩张冲动没有画上休止符,中国资产价格也未必可靠。金融去杠杆会延续至少两三年。在央行严守利率走廊的背景下,钱荒和股灾的可能性都很小,但流动性总体偏紧和资产价格持续承压是势所难免的。

  第三,在金融去杠杆,牛市未降临时,碰瓷者日众,谁动了谁的奶酪,太复杂;碰瓷成本日益低廉,导致碰瓷者日众。

  股票市场是一个复杂的生态圈,任何监管政策的变动,都会触及相当多的利益群体。加上现在网络大字报小字报十分猖獗,很低的成本就能动员一批公众号做超越底线的起哄甚至泼污。

  在目前的舆论和情绪传播体系下,似乎证监会突然就成为焦点,碰瓷者日众,折射出碰瓷成本低,期望的收益大。加之官员不怕赞美怕批评,事情就日益热闹起来。网络媒体如果持续挑战底线操守的话,喧嚣之际突然遭受强力清洗,落下一地鸡毛的可能性也很大。

  第四,碰瓷需要说辞,最核心的说辞是证监会未能控制IPO的节奏,导致市场动荡。这很耐人寻味。

  一是为了维持股市指数,停止或减少新股发行,在过去10多年已被证明是不可取的。

  二是新股发行排队如此庞大,在加快上市节奏时,很少有拟上市公司可以撤回上市申请,这折射出,即便以较快节奏发行,公司股东对发行价格仍然是满意的,如果以为卖便宜了,股东们自然就不肯卖,不拉平一二级市场的风险回报,才是二级市场苦无良机的长痛。

  三是即便在当下,不少大小股东和高管仍然花样百出地尝试减持股权,这显示这个特殊群体很清楚现在的股价对不对得起他们的公司。

  四是本质上IPO是一种行政许可,自然会带有许可证的牌照价值,即壳资源价值。新股发行如能坚持常态化,一堆烂公司就不太可能奇迹般的重生,如果股价低到公司维持上市所承受的成本,高过了公司壳资源的价值,不用监管部门警告,这些公司自己就主动退市了。在美国股市,公司因缩股压力和监管成本高,选择主动退市者是主流。

  因此,期待证监会因爱惜当下股市指数,而放缓甚至暂停IPO,恐怕不是前瞻而是倒退。看起来IPO会继续,股市流动性总体正常,股市也不会推倒重来。

  第五,一个戏剧性的事情是,如果碰瓷不成,牛市一定不成?这是有待观察的。

  2017年经济运行总体就是前高后低,但宏观和股市不是如影随形,而是人和狗的关系,宏观这个人好了,狗可能还落在后面;股市这只狗向前跑的时候,宏观面可能拖拖拉拉;因此短期看人在前还是狗在前难以判定,但长期看,是人牵狗走。

  今年上半年较好的宏观没有换得较好的股市债市,但如果下半年宏观略有回软,IPO大政没有变,股市债市反而回升了呢?这岂不是要让刘主席窃喜,让陪主席吃工作餐的有些尴尬?现在看来,信用债市场的利率水平,已大致高于同期贷款加权利率,也就是说,有二级市场的信用债对没有二级市场的银行贷款呈现流动性贴水,这能维持多久?

  同样地,可以预见下半年中国通胀压力不大,11月份前后,CPI和PPI都有可能跌落到1%以内,利率债利息高企又能维持多久?因此债市下半年一定更糟糕还是有转机?同样的困惑也在于股市,有的说原来进入楼市和港股的资金,都在考虑和尝试是否进入A股?毕竟从市盈率和市净率看,美股比较贵,而A股和H股的价差几乎趋于消失;有的说,市场在分化中、在下跌中机会开始逐渐浮现。

  如果市场机会不仅仅是上证50,那么谁能说,在金融去杠杆和IPO不停步的背景下,下半年股市的趋向一定是下跌呢?看起来下半年,下跌比较明确的是楼市,而股市债市的走势需要谨慎看待,很可能有机会,或至少不太糟糕。

  第六,证监会似乎有从IPO增量风波中,转向存量优化战场的意思。

  近期刘主席在劝告券商,不要眼睛只盯着承销保荐,更要在并购重组,盘活存量上做文章。并强调了资本市场要提供更专业的服务,以有利于国企国资改革,为去产能,去僵尸企业,催化创新。

  这些都对头,阅后有早知今日何必当初的慨叹。在2015年股灾之前,我曾写过一个“深V还是露点”的小文章,要表述的意思很简单,当时股市问题已很明显,这给予了中国政府一次难得的机会,南车北车的合并同类项,以及其从资本市场上获得的支持,折射出投资者对混改的深切期盼,依托资本市场,中国政府有机会迅速推进混改,你可以定义哪些行业要控股66%或51%以上,哪些需要第一大股东或者“金股”一票否决地位,哪些国企可以较为充分地释放国有股权,哪些甚至可以退出,哪些适合做高管激励和员工持股,哪些可以做合并同类项。

  A股市场中大量存在政府持股比例过高的央企和地方国企,中国中车获得了空前热烈支持,表明只要真的是触及灵魂和命运的改革,不管是圈钱还是重组,投资者愿意支付高昂对价。很可惜,中车案例的股价很快成为深V,刘主席今日呼吁的,恰恰是两年前市场就期望的。然后呢?然后市场并没有迎来国资国企深改,没有兼并重组,没有盘活存量,没有告别僵尸。股市迅速就“露点”了。股灾在很大程度上是对以改革的名义振臂一呼,然后在伪改革的落寞中一哄而散的断肠曲。时至今日证监会再表达类似意思,在市场反响中意思不大。

  金融去杠杆,引发了碰瓷证监会;监管不为所动,市场却被碰瓷者碰结实了,甚至碰出了机会?这些我不敢断言,市场的莫测常常会超出我们的想象。股市纷争之下,证监会总是想整个地更换股民,股民们则想整个地更换证监会。我们能够建议的是,既然在深思熟虑之后选择了金融去杠杆和股市市场化的取向,那么当局就应有定力坚持推进此类顶层设计,而不是利益相关者喊痛就投鼠忌器,同时也的确应当守住风险底线和流动性稳定,避免过于急切可能引致风险的举措。但更为重要的,是当局并不需要太多的问计于民,也不需要过分拘泥于所谓舆情。国有股减持的全民大讨论无疾而终,当下网络舆情也未必是真实主流的舆情。证监会要做的,是有定力有耐心去理顺和建立规则,而不是回应和闪躲碰瓷者, 至于混改和流动性,证监会再说也不算,大家也不信。

  (本文作者介绍:北京师范大学经济与工商管理学院教授、平安证券研究所首席经济学家)

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