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经济改革

资产价格波动与货币政策改革的背景分析

作者:张旭(南方基金管理有限公司)  时间:2017-01-04

 

  编者语:

  本文节选自中山大学2009级博士张旭的毕业论文《我国资产价格波动与货币政策反应研究》。2008年金融危机之后,美联储、欧洲央行等纷纷加强在宏观审慎监管及金融稳定方面的职能,这既是对危机反思的结果,也反映了金融监管改革的趋势。文章通过格兰杰因果检验研究资产价格与货币政策之间的传导关系,发现资产价格过度波动会冲击货币政策实体经济目标和金融稳定,因此货币政策有必要关注资产价格过度波动。同时指出货币政策应对资产价格过度波动有较为清晰的传导机制和可行性。下文系该论文部分内容摘编,敬请阅读。

  2012年,中国人民银行行长周小川在回顾宏观调控政策时指出,进入新世纪之后我国货币政策一直采用多目标制,除了常规的低通货膨胀,还包括经济合理增长、充分就业以及国际收支平衡。到了2016年,周小川进一步强调,金融改革和开放、金融市场发展也是我国货币调控的重要目标,并首度向国际社会对这一体制选择进行解读,他认为,尽管多目标制可能会面临诸多困境,例如目标重叠、目标冲突、多目标之间的加总及权重问题、模型复杂、难以与金融全球化联结等,但相比而言其更加适合处于经济转轨阶段和新兴经济体的我国国情,而在货币政策实践中,人民银行也强调‚趋利去弊,确保政策收益大于成本。

  全球金融危机之后,美联储、欧洲央行等逐渐强化其在金融监管及金融稳定方面的职能,我国也进一步提升维护金融稳定在央行工作职责中的地位。特别是2015年国内股市的急涨急跌,使资产价格的过度波动逐渐显现出跨市场风险传染的潜在隐患,系统性金融风险一触即发,更令防止资产价格过度波动,维护金融稳定成为货币政策目标的重要性凸现。但问题在于,多目标制下人民银行应当如何确定金融稳定的权重并分配什么政策工具。在中国的经济金融结构和制度背景下资产价格波动加剧,资产价格因素是否应纳入货币政策关注指标,货币政策是否能够有效应对资产价格过度波动,资产价格能否成为中介目标,货币政策如何应对资产价格过度波动,这些问题成为迫切需要研究的重要课题,这也是本文研究的出发点和试图回答的问题。

  1、资产价格与通货膨胀的非协调性使传统货币政策受到挑战

  20世纪70年代,凯恩斯国家干预主义的长期滥用和石油危机爆发的导火索使得西方发达国家陷入滞胀泥淖,通货膨胀率和失业率长期居高不下。面对严峻的经济形势,西方发达国家采用紧缩货币政策成功抑制了通胀,经济逐渐复苏。为了防止历史重演,大多数国家的中央银行推崇和实施通胀目标制度(Inflation Targeting System),认为控制通货膨胀是货币政策的首要目标,这一货币政策目标制度在20世纪80年代至今取得了显著效果。

  然而成熟的货币经济理论并非一劳永逸,世界金融正在经历由以银行为主体的简单金融向以市场为主体的复杂金融转变的结构变迁,新的经济现象开始出现——货币稳定与资产价格频繁波动共存,甚至出现了大规模的泡沫经济以及资产价格泡沫破裂引发的金融危机。在危机面前进行反思,货币政策的单一目标机制受到理论界和各国管理机构的质疑和挑战,也由此形成了一个重要的课题——货币政策如何应对资产价格波动引发的金融失衡。

  从资产价格与传统货币政策目标通货膨胀之间的关系来看,两者存在非显著性和非稳定性。另根据国际货币经济组织统计,在20世纪80年代西方发达国家滞胀的治理中,紧缩性货币政策使经济合作组织(OECD)国家的通货膨胀率由1980年的12.4%下降到1990年的5.2%和1998年的1.6%,然而同期股票价格的上涨幅度却达到了2-4倍。可见,以稳定通货膨胀为目标的货币政策并没有形成稳定的资产价格环境,低通货膨胀往往与资产价格巨幅波动长期并存,这也使长期以通货膨胀为目标的传统货币政策受到挑战。

  2、资产价格过度波动冲击金融稳定

  纵观历次危机,可知金融危机与危机前的过度信贷扩张和风险承担行为密切相关。例如,在美国次贷危机从酝酿到爆发的全过程中,银行内部风险评级、资产价格、市场风险认知以及风险承担意愿等变量均随经济情况变化而呈规律性互动,这一特征与实体经济运行相互影响,加剧了资产价格波动幅度,因此,次贷危机实质上内生于金融体系的过度顺周期性。而在2015年国内股市的大幅波动中,银行信贷与股市价格之间的正反馈机制也充当了放大器作用,大量杠杆资金脱实入虚、进入股票市场,增大了股票市场的波动性。同时由于银行、信托等大量非证券行业资金流入股市,股市剧烈波动引发的强制性平仓加剧了流动性恐慌和踩踏式抛售,这种多米诺骨牌效应或将引发跨市场的系统性金融风险蔓延。

  从货币政策实践看,许多国家通常实施积极的非对称货币政策以应对金融危机,即当资产价格下滑时,中央银行会通过降息刺激经济,而当资产价格上涨时则持‚无为态度。危机中货币政策稳定经济的作用功不可没,但这种非对称性宏观金融调控可能带来的副作用不容忽视:一方面,货币政策扩张意味着本应约束的金融失衡未被解决,反而进一步扩大;另一方面,如果经济下滑时利率下调幅度大于经济复苏时期的上涨幅度,利率有可能被推向零名义利率的极限值,引致货币政策无效,并可能造成经济紧缩(White,2006)。显然,自由化的金融体系以及扩张的非对称货币政策都加剧了金融失衡,并导致金融体系更加剧烈和频繁动荡。因此,单一以通货膨胀为目标的货币政策已经难以适用新形势,资产价格波动与金融稳定已经成为货币政策相关理论与实践不能回避的问题。

  3、资产价格波动是否应是货币政策关注焦点

  20世纪80年代以来,全球和区域性金融危机频繁爆发,如北欧国家和日本的经济金融危机、拉美危机、东南亚金融危机等,美国次贷危机仍让人们感到一丝丝寒意。这些危机基本上都伴随着资产价格从繁荣到崩溃的剧变,给波及国家甚至全球经济造成沉重打击。回顾次贷危机,正是当时所谓最优货币政策的低利率政策给危机爆发埋下了伏笔2,如果货币政策能够前瞻资产价格波动的传导机制,采取积极的事前措施或结构性调整,是否能够避开或缓冲金融危机?就此,货币政策与资产价格的关系问题成为学术研究和政策实践中的热点问题。面对如此脆弱的金融系统,监管机构已经不可能独自维系,中央银行对于金融不平衡的治理责无旁贷。一旦金融不平衡浮出水面,中央银行的货币政策将遭到重创,政策效果将被削弱(Crockett,2003)。

  2008年金融危机的演进过程表明,微观审慎监管(Micro-prudential supervision)并不能有效防范系统性金融风险,尤其在防范系统性金融风险方面存在重大缺陷,建立健全逆周期宏观审慎管理框架(Macro-prudential supervision)已经成为IMF、BIS、FSB等组织高度关注的内容及改革重点。当前,以市场为主体的金融结构变迁对经济系统产生了重要影响,由于金融资产在家庭财富中占据优势地位,资产价格变化将会影响经济主体的投资和消费行为,因此资产价格波动的宏观经济效应在中央银行在制定货币政策时应当予以考虑。资产价格稳定是否应该成为通货膨胀与产出缺口之外的货币政策目标,在中央银行的政策反应函数中,已经成为货币政策理论与实践关注的重要议题。

  改革开放以来,我国储蓄率总体呈现上升趋势,相较而言,美国等发达国家的储蓄率要低很多,可见,中国比其它发达国家有着更旺盛的投资需求。目前,股票市场和房地产市场作为中国资金容纳能力最强的两个市场,是国内最主流的投资渠道,然而投资渠道狭窄使得资产市场供小于求,直接导致资产价格频繁和剧烈波动,而在金融加速器、资本监管、市场主体心理等机制下,金融体系与资产价格呈现出显著的正反馈机制,这进一步加剧了资产价格的波动幅度,冲击金融体系稳定另一方面,我国以国有银行为主体的金融结构,导致信贷投放风险偏好与发达国家有明显差异,大量信贷资金直接或间接脱实向虚流入各类资产市场,导致各类资产价格轮番大幅波动更为明显,对央行金融稳定目标形成的挑战也更为紧迫。因此,探讨我国资产价格过度波动对实体经济和金融稳定等货币政策目标造成的冲击效应,研究货币政策能否化解资产价格的大幅波动,货币政策如何对资产价格过度波动做出反应等具重大现实意义。(完)

  (本文摘自中山大学博士张旭的毕业论文《我国资产价格波动与货币政策反应研究》第一章,本文仅代表作者观点)

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